عندما أصبح الحجم عبئًا
بنت صناعة توصيل الطعام إمبراطورياتها على حساب النمو بأي ثمن. والآن حانت لحظة الحساب — وأكثر الأصول إثارةً للتنافس يقع في الرياض.
إمبراطورية تحوّلت عبئاً
-بُنيت Delivery Hero على أطروحة بسيطة ومُسكِرة في آنٍ واحد: الحضور في كل مكان. في العقد الذي أعقب إدراجها في فرانكفورت عام 2017، جمعت تحت سقفٍ واحد إمبراطوريةً من شركات التوصيل تتوزّع على مستوى غير مسبوق من الأسواق: Talabat في الخليج، وHungerStation في السعودية، وGlovo في جنوب أوروبا وأفريقيا، وFoodpanda في آسيا. وعند ذروة التوسع، كانت الشركة تعمل في أكثر من ستين سوقاً.
كانت تلك الأطروحة تُجدي طالما كانت أسواق رأس المال تُكافئ الحجم. لكنها لم تعد كذلك. السؤال الذي يطرحه المستثمرون اليوم ليس عدد الأسواق التي تتواجد فيها، بل أيّها يُولّد عوائد تستحق رأس المال المُنفَق. لقد باتت الاتساع الجغرافي نقطة ضعف، والتركيز هو العملة الجديدة.
تتّبع سلسلة الأحداث في 2026 منطقاً كان يتشكّل منذ سنوات. رفع صندوق الاستثمار الناشط Aspex Management حصته إلى نحو 15%، وبدأ يضغط من أجل الانسحاب الإقليمي وتغيير القيادة. في مايو، أعلن المؤسس والرئيس التنفيذي Niklas Östberg عزمه المغادرة بحلول مارس 2027 على أقصى تقدير، بينما أطلقت الشركة في الوقت ذاته مراجعةً استراتيجية رسمية لتحديد الأصول التي تنتمي إلى Delivery Hero الأكثر ربحيةً والأقل تشعّباً، وتلك التي لا مكان لها فيها.
لماذا أصبح السوق السعودي هو الجائزة الكبرى
داخل المحفظة الشاسعة لـ Delivery Hero، تحتل بعض الأصول موقعاً أكثر قيمةً من غيرها بشكل منهجي. تقف كتلة الشرق الأوسط — Talabat وHungerStation تحديداً — في مكانة هيكلية مختلفة تماماً عن الممتلكات الأوروبية والآسيوية. والأسباب متعددة.
يُقدّم السوق السعودي شروطاً نادرة على المستوى العالمي: ناتج محلي إجمالي مرتفع للفرد، وقاعدة مستهلكين شابة ومتجذّرة رقمياً بشكل غير مألوف، ومعدل انتشار منخفض لقطاع المطاعم المنظّم مما يُفسح مجالاً هيكلياً واسعاً للوسطاء، فضلاً عن انعزاله النسبي عن الضغوط التنظيمية الغربية — من تصنيف العمالة ومحددات التوصيل إلى الرقابة على المنافسة — التي نخرت هوامش الربح في الأسواق الأوروبية.
وHungerStation هي الرائدة المهيمنة في هذه البيئة. تحتفظ بحصة سوقية تُقدَّر بـ 37–40% في توصيل الطعام بالسعودية، وتشغّل شبكة مستودعات مظلمة Quick Market تغطي نحو 95% من المناطق النشطة في المملكة. وبحلول الربع الأول من 2026، كانت السعودية تُمثّل أعلى معدل انتشار للاشتراكات في المجموعة العالمية بأسرها لـ Delivery Hero — إذ جرى تنفيذ 61% من إجمالي قيمة البضائع بموجب نماذج اشتراك، وهو مؤشر يُعبّر عن انخراط عادي راسخ لا عن استخدام موسمي يحرّكه السعر.
لم يعد السوق السعودي بحاجة إلى غزو، بل بحاجة إلى امتلاك. والفرق جوهري حين يشحّ رأس المال وينفد الصبر.
هذا هو السياق الذي يجعل الاهتمام المُبلَّغ عنه من Ninja بـ HungerStation ذا دلالة تحليلية بالغة الأهمية. إنها ليست مجرد لاعب إقليمي يتربّص بأصل مُضغوط. بل هي شركة — تأسّست عام 2022، وبلغت مرتبة اليونيكورن بتقييم 1.5 مليار دولار منتصف 2025 — تمتلك بنية تحتية مكمّلة، وتتقاسم الجينات مع الفريق المؤسّس لـ HungerStation، وتُشير التقارير إلى أنها تستعد للطرح العام في أواخر 2026 أو مطلع 2027.
ثلاثة منافسون، ثلاث منطلقات
يضمّ التنافس على أصول Delivery Hero في الشرق الأوسط اليوم ثلاثة أطراف استراتيجيين متمايزين، لكلٍّ منهم مدخله الخاص إلى الصفقة. وفهم ما يريده كل طرف حقاً — وما الذي سيفعله بـ HungerStation أو Talabat إن استحوذ عليهما — أمرٌ لا غنى عنه لاستشراف كيفية حسم هذا التنافس.
منطق Uber يقوم على التوحيد بالنطاق الواسع. بعد أن استحوذت على Trendyol GO في تركيا واحتفظت بحصة أقلية في Delivery Hero، سيُمتد استحواذٌ كلي أو جزئي على أصول الشرق الأوسط خدمةَ Uber Eats إلى بعض أعلى الأسواق نمواً المتاحة لشركة مدرجة في الغرب. Uber لا تشتري تطبيق طعام إقليمياً — بل تشتري بنية تحتية للتوزيع تُغذّي منصة عالمية تطمح إلى التوصيل الذاتي. والتعقيد بنيوي: بملكية 36.83% وحقوق تصويت عند 24.99%، تجلس Uber دون عتبة العرض الإلزامي في ألمانيا، مما يمنحها نفوذاً دون أن تُلزمها بالتصرف. وهذا الموقع مقصود.
لا حضور لـ DoorDash في الشرق الأوسط. اهتمامها المُبلَّغ عنه بـ Talabat لا يتعلق بالدفاع عن أرض محتلة — بل باقتناء موقع جاهز في منطقة يستغرق البناء فيها من الصفر سنواتٍ وتكاليف تفوق الاستحواذ. بالنسبة لـ DoorDash، الشرق الأوسط رهان على الاحتماليات: وسيلة لتنويع اعتمادها المفرط على السوق الأمريكية وتثبيت موطئ قدم قبل أن يفعل أحد المنافسين. التقييم المُشار إليه والبالغ أكثر من €9 مليار لحصة 80% في Talabat يُنبئ بالتزام رأسمالي ضخم وأفق عائد بعيد المدى.
منطق Ninja يختلف نوعياً عن كلا المنافسَين الغربيَّين. بدلاً من الاستحواذ على أصل إقليمي لخدمة استراتيجية عالمية، ستكون Ninja تستحوذ على منافس محلي لإكمال موقعها في السوق الداخلية. أحد مؤسّسي Ninja أسّس HungerStation في الأصل؛ وشغل آخرون أدواراً قيادية في Delivery Hero وGorillas. المعرفة بهذا الأصل — عملياته، وعلاقاته مع العملاء، ووضعه التنظيمي — ليست نظرية. تُركّز Ninja على توصيل البقالة من المستودعات المظلمة، بينما هيمنت HungerStation تاريخياً على توصيل المطاعم. وتوحيدهما سيُفرز منصة استهلاكية أكثر اكتمالاً مما تحقّقه كل منهما على حدة.
ماذا يعني التوحيد بيد محلية فعلاً
يُقلّل تصوير Ninja باعتبارها ناشئةً "تُقدّم عرضاً" لـ HungerStation مما ستُجسّده الصفقة هيكلياً. في الأسواق التي نضجت فيها بنية التوصيل، تتحكم الجهة التي تُسيطر على نقطة التواصل الاستهلاكية الأولى — التطبيق على الهاتف، والعلامة في المنزل — بأكثر من مجرد طبقة لوجستية. إنها تتحكم بالبيانات، والقدرة التسعيرية، واعتماد المطاعم، وفي نهاية المطاف ببنية التجارة المحلية.
إعداد Ninja المُبلَّغ عنه للطرح العام — مع Citigroup وGoldman Sachs ورياض كابيتال وUBS كمستشارين — يُضيف بُعداً إضافياً. الشركة المستعدة للطرح لا تشتري مجرد أصل تشغيلي؛ بل تُؤسّس المحفظة التي ستُحدّد تقييمها عند الإدراج. الاستحواذ على HungerStation قبيل الطرح سيُعيد تموضع Ninja بشكل جذري: من ناشئة نموّها سريع في التجارة الفورية، إلى شركة البنية التحتية للميل الأخير المهيمنة في المملكة العربية السعودية.
هذا هو التوتر الاستراتيجي الذي يجعل اللحظة الراهنة استثنائية. استحواذ Uber سيُدمج التوصيل السعودي ضمن منصة عالمية مقرّها سان فرانسيسكو. استحواذ Ninja سيُوحّده تحت ملكية محلية مدرجة محلياً، بتفويض ينسجم بطبيعته مع بنية الاستهلاك في المملكة. هذان ليسا نتيجتَين متكافئتَين بالنسبة للسوق، ولا للمنظّمين، ولا لهيكل التجزئة السعودية على المدى البعيد.
السؤال ليس فقط من يستطيع تحمّل تكلفة شراء HungerStation. بل من سيكون الأصعب إزاحةً بعد أن يمتلكها.
كيف ينتهي المشهد — أربعة مسارات
لا تُشير المراجعة الاستراتيجية لـ Delivery Hero إلى نتيجة وحيدة. الهيكل المُركَّب للأصول — علامات إقليمية منفصلة، وحصة أقلية مدرجة علناً في Talabat منذ الطرح في دبي ديسمبر 2024، وبيئات تنظيمية متباينة عبر الأسواق — يفتح أمام عدة مسارات.
تستحوذ Uber على Delivery Hero بالكامل، ثم تتخلّص من الأصول غير الجوهرية — ربما بما فيها HungerStation التي لا تنسجم مع نموذج Uber Eats المُركَّز على المطاعم — مع دمج Talabat. يتطلب ذلك اجتياز مخاوف مكافحة الاحتكار الأوروبية والقانون الألماني للاستحواذ. ويبدو هذا السيناريو أكثر احتمالاً في ضوء حصة Uber البالغة 36.83%.
تبيع Delivery Hero أصول الشرق الأوسط حزمةً واحدة أو كلٌّ على حدة لمشترين مختلفين — Ninja تستحوذ على HungerStation، وDoorDash أو مركبة بدعم سيادي تستحوذ على Talabat — بينما تحصل Uber على الأصول الأوروبية واللاتينية والآسيوية. معقّد تشغيلياً لكنه يُعظّم القيمة للمساهمين.
تُوسّع Delivery Hero حجم التداول الحر في Talabat — استناداً إلى إدراج دبي في ديسمبر 2024 — بدلاً من البيع. يُطلق ذلك القيمة دون تخارج كامل، ويُبقي الأصل ضمن قيمة بضائع المجموعة الموحّدة، ويتجاوز التعقيد السياسي لبيع كامل لشركة أمريكية.
تتعمّق الفجوات في التقييم (عرض Uber المرفوض بـ €33 للسهم مقابل مطالب المساهمين بـ €40+)، وتظل المباحثات في مراحلها الأولى، ولا تُغلق أي صفقة قبل مغادرة Östberg. تدخل Delivery Hero عام 2027 بقيادة جديدة والمراجعة الاستراتيجية معلّقة. السيناريو الأكثر إرباكاً لجميع الأطراف.
هل تريد Ninja شراء HungerStation — أم أنها تريد منع أقوى نقطة وصول استهلاكية في السعودية من أن تقع في يد أحد غيرها؟
